让问题更严重的是，信用评级机构将表外工具发行的商业票据定级为“高度安全”。它们认为，既然债务是有保障的（并且因此被多元化）且与房地产挂钩，那么就不会崩溃。它们笃信房地产的价格不会下跌，至少不会在全国普遍下跌。
从金融角度来说，银行认为它们已经达到了极佳状态。2007年8月次贷危机爆发前几个季度中，某些大型银行的净资产收益超过了30%，这在银行界实属罕见。在那一时期，全球顶尖货币经理们囊括了这一收益的一半。为何监管者和评级机构从未质疑银行家在没有耍诈（表外风险敞口、危险的融资杠杆）的情况下能够如此成功，这实在是匪夷所思。
这种金融法则与美国大学评级体系非常类似。每年，各个高中的高年级学生们都关注着各大学的评级结果。首先要看的就是各个大学的学术能力评估考试（sat）的平均分数，以判断该学校的总体水平。这听起来似乎挺严谨，除了一件事—很多学校呈递的都不是完整的成绩单。它们轻轻松松地抹去了一些特殊学生群体的成绩—运动员、少数族裔，或者一些有缺陷的人。这样一来，光鲜亮丽却误导人的成绩单就诞生了。意图可能是良好的—告诉那些普通中产家庭的白人学生考取这个学校的成绩要求。然而这完全是虚假的，对那些遵循规则提供准确和完整测试结果的机构来说，也是不公平的。
从这点说起，次贷事件听起来就不陌生了。由于全球化网络的紧密联系，当俄亥俄州的人还不起次级抵押贷款时，德国的一家银行立马会陷入困境。该银行在美国没有分部，但却拥有大量买进的评级很高但最终可疑的美国商业票据。
欧洲的金融监管机构，同它们的美国同行一样，也对于所辖银行旗下那些坏账累累的表外金融工具浑然不觉。突然之间，全世界的货币市场共同基金都因为美国证券化债务的牵连而暴露于高风险中。通常人们认为高度安全的资金突然饱受质疑，严重的信用危机正在全面爆发。
次贷引发的危机一大恐怖之处在于：尽管中央银行努力采取措施以逆转局势，发达国家的信用市场却仍在收缩。就像一个病入膏肓的哮喘病人，进入肺部的空气持续消散，喘息中的经济也渐渐窒息，急需氧气供应。
如同预期一样，各国政界都抓狂地搜寻快速救市的良方。2008年年初，美国国会通过了一项税收刺激计划，意在遏制次级抵押贷款引发的整体经济混乱局势；一些政治家建议将抵押贷款利率“冻结”5年；由美联储开道，很多中央银行都积极响应，大幅降低了短期利率；华盛顿的政府官员们前瞻性地首先着力解决了紧急问题—数百万美国家庭即将流离失所，需要政府救助。他们同样也深知整个金融体系正面临着自20世纪30年代以来最为严重的危机。
因此，无论国会如何焦虑绝望，危机仍在持续。由于缺氧，喘息着的经济已由甜菜红变成深蓝色。逐渐清楚的是财政和货币疗法已不能解决这个根深蒂固的问题。2007~2008年金融危机的核心完全就是对于金融架构的信任危机。这一关键性问题其实早在房地产泡沫破灭和次贷危机爆发前就酝酿已久。这个问题就是在全世界持续蔓延的对资产支持证券市场的信心的丧失。国际金融策划师哈拉尔德·马尔姆格伦曾经给这些有价证券，包括抵押支持债券、信用违约互换（一种抵押债务的保险单），以及一系列的信用衍生品，起了一个有意思的名字—“信得过资产”。如果把全球经济的信用配置比做血液流动，那这些证券代表的就是其中最核心的动脉。而次贷危机引起的信心丧失，造成了这条动脉的严重血栓。
在第2章中，我描述了在风险评估和企业资本配置中，证券化如何演绎了其不可或缺的罪恶角色。这是一个极其复杂的金融操作，它作为双刃剑，一方面推动了全球经济生产力发展；另一方面却又危害了全球经济生产力。次贷危机爆发后，信用市场的削弱让人大跌眼镜。这是因为资产支持证券市场实质上经历了一场买家的“###”。这使全球交易者对手中持有债务工具颇为不安，这些证券的价值只能由信用评级机构来评定，这些机构由于通常依赖数学模型，而不是对资产信誉直接验证，其评级成功的历史记录少得可怜。这场信任危机立刻给全球经济的信用市场前景蒙上了一层阴影。金融体系赖以存活的输氧管道几乎完全堵塞了。
马尔姆格伦用更多的细节描述了那种形势：“在过去的10年中，有大量客户购买资产支持证券，包括公共和私人的养老基金、当地政府的财政主管、保险公司、外资银行及资产管理人、信托机构，甚至对冲基金……然而唯一能衡量这些证券的风险和价值的途径只有评级机构的评级结果。在监管限制的指导下，很多买家，特别是养老基金，一贯追随评级机构的标准。2007年春天，一场慢动作的火车脱轨事故却正在发生。每况愈下的评级结果完全背离了最初的结论。那些手持资产支持证券的买家现在只剩下了不能变现的资产。”
这起脱轨事故让那些大型金融机构的领导们惊慌失措。他们完全没有料到一时的信任缺失就会导致作为全球信用体系主动脉之一的资产支持证券一夜之间失去流动性。然而对于这些复杂金融工具的不信任仍在全世界蔓延。而这个苦果恰恰源于这些金融机构没有全面分析它们所从事交易的潜在风险。
这段时间里，美联储官员们奉命救市，更加激进大胆地降低短期利率。由于担心重蹈日本银行在20世纪90年代初“失去的10年”开始时所犯的错误，美联储主席伯南克迅速大幅降息，其速度之快，程度之深，史无前例。虽然货币政策的实行能暂时稳住更大范围内的金融市场，争取到时间，然而降低利率的举措却仍然无法挽回投资者对于与贷款方毫无关联的施贷方金融投资工具的信心，也无法迅速恢复其对于这种将金融风险转嫁给神秘的表外工具的体系的信任。
2008年3月中旬，美联储官员陷入恐慌。大幅降低短期利率和其他直接向银行注资的方式都收效甚微。更糟糕的是，著名的投资银行贝尔斯登已经濒临破产。美联储官员指出：在当前的条件下，如果这样一家大型投资银行破产，将可能危及整个全球金融体系，并造成股市暴跌，全球性经济崩溃也就不远了。美国经济已经濒临衰退。而那时发生了一起重大事件，其深远影响可能要到数年后才能被充分了解。3月16日，圣帕特里克节的周末后，美联储将贝尔斯登和其他一些所谓的非银行金融机构收归政府安全体系之下。在此之前，该体系都是专为美联储所监管的银行设立的紧急救助站。不仅如此，美联储还为贝尔斯登敞开了“贴现窗口”。“贴现窗口”设立于大萧条时期，专为银行提供紧急贷款，而不论它们的抵押品资质如何。在美国财政部的支持下，美联储强制要求摩根大通收购贝尔斯登，同时美联储以获得贝尔斯登的290亿美元不良资产做交换，向这家深陷困境的华尔街投资银行提供借款。
请允许我解释一下这个决策：美联储原则上似乎为包括银行在内的整个金融系统提供了这项政府保障，同时美联储和其他一些管理机构可能会承担更重要的金融市场监管任务。鉴于金融危机的急迫性，尤其是全球金融体系面临崩溃的绝境，也许美联储别无选择。然而这顶宽大的政府保护伞最终在整个经济体系中对于贷款会起鼓励还是抑制作用，还有待观望。在一个受政府保护的体系中，一些管理机构需要维护公众利益。而包括美联储在内的众多监管机构在风险评估和把握资金流动性问题上并没有留下任何辉煌战绩。难道一个新的巨型美国监管机构，不管设立在哪里，都能够做得更好吗？金融市场中那些万能的巫师们总能够发明出各种合法的手段来规避监管限制。如果有一个新的美国监管机构，我想很多对冲基金，私募基金和其他一些更加灵活的金融实体可以轻易地在国外从事金融交易。美联储或其他监管机构的职员可能会成为一项新的复杂决策流程的一部分。
《华尔街日报》的格雷格·伊普曾做过报道—“美联储被委以也许无人能及的重任：预先识别并防范危机”。哈佛大学的马丁·费尔德斯坦称：“对银行和其他金融机构相当复杂的衍生工具进行监管是一个巨大的技术挑战。这些回报丰厚，冒着存亡风险的金融机构犯了错，靠美联储就能纠正吗？”
事实是次贷危机爆发时，所有的监管机构职员都在关键时候麻痹大意了，但这也不能完全怪罪他们。一个本分的政府官员无论如何也斗不过那些诡谲又擅长发明创造的金融巫师，还有他们那些打从监管条例一出台就立刻搜寻合法对策的精明律师。当前美国证券交易委员会一位高级官员年薪为14.3万~21.6万美元，而高盛集团里最初级的决策师，其每年的酬劳都是以百万美元计算的。2006年，高盛员工的平均年薪为62.2万美元，某些行政助理和秘书也能赚到20多万美元。
然而现今的危险却在于：监管者在金融危机中被发现疏于监管，为了补偿，他们往往会走向另一个极端，即过度监管。在金融市场上，过度监管对资金的流动性的打击往往是致命的。对美国来说，过度监管会进一步削弱纽约作为全球金融中心的地位。